(2015年7月)在互联网对传统商业零售业态冲击越来越严重的情况下，成商集团不仅未像此前市场传闻的“将退出零售业，转向商务咨询业”，而是逆势而动，拟以7.37元/股的价格，向公司控股股东茂业商厦及其一致行动人发行股份购买预估总价约85.6亿元的商业资产。注入资产作为茂业国际华南区域百货业务板块，交易完成后，成商集团的商业版图将进一步扩大，而大股东对公司的控股比例也将升至89.48%。

一手“导演”这场整合大戏的是资本弄潮高手、茂业系掌门人黄茂如。

增85.6亿收购大股东

黄茂如，发迹于地产的潮汕商人，以其高超的资本运作能力，先后掌控了成商集团、茂业物流、*ST商城3家A股公司，另还持有大商股份、银座股份等公司股权。

百货是其近年布局的重心。据悉，近年，茂业系先后收购控股了泰州第一百货、无锡第一百货、扬子江百货等近10家百货企业。

而自2005年黄茂如控股成商集团开始，十年多来，黄茂如第一次挥舞资本“大刀”，抛出针对成商集团的重大资产重组方案。

此次重组是黄茂如短暂沉寂后的出手，并仍然在其旗下的上市公司之间展开。6月14日晚，茂业国际发布公告称，6月12日，其子公司茂业商厦与深圳德茂投资企业(有限合伙)(以下简称德茂投资)、深圳合正茂投资企业(有限合伙)(以下简称合正茂投资)及成商集团订立框架协议。

茂业商厦为成商集团大股东，目前持3.88亿股份，比例达68.06%。成商集团在《预案》中称，德茂投资、合正茂投资与茂业商厦为一致行动人。

具体交易方案为，成商集团拟向茂业商厦发行股份购买和平茂业等四家公司100%股权和深圳市茂业百货华强北有限公司(后称华强北茂业)77%股权，向德茂投资、合正茂投资发行股份购买华强北茂业剩余23%股权。

成商集团称，截至框架协议签订日，各方对拟注入资产的预估值为85.6亿元，交易价格暂定为85.6亿元。本次交易构成关联交易和借壳上市。

值得注意的是，就在几天前，茂业商厦还就华强北茂业进行过股权转让。茂业国际公告称，6月5日，茂业商厦分别与德茂投资及合正茂投资订立股份转让协议。德茂投资及合正茂投资购买茂业华强北的16.43%及6.57%股权，现金代价分别为3.69亿元及1.47亿元。茂业国际称，上述股权转让已于2015年6月9日完成。

根据《预案》，定向增发完成后，茂业商厦、德茂投资、合正茂投资将分别持有成商集团85.44%、2.89%、1.15%股权，合计持股89.48%。

成商集团披露称，德茂投资有限合伙人高洪彪、赵宇光、郑怡为成商集团高级管理人员，合正茂投资有限合伙人钟鹏翼、王斌为茂业商厦董事，普通合伙人卢小娟为茂业商厦监事。

上述多人目前均为成商集团高管，郑怡为董事、财务总监兼董秘。

为何先行股权转让给高管持股的德茂投资与合正茂投资?成商集团董事长高宏彪的回应是，“这是大股东的安排”。

茂业攫取A股化红利

对于成商集团购买预估总价约85.6亿元商业资产的原因，有业内观察人士分析认为：首先是看好行业前景。

从此前成商集团的一系列举动来看，也表明其继续坚守商业零售行业的初衷。公司于今年5月14日召开的2015年第二次临时股东大会，审议通过了《关于对全资子公司增资的议案》，拟在公司合并财务报表范围内，以母公司部分资产对全资子公司成商集团控股有限公司增资逾13亿。

其次是基于自身对商业零售行业的轻车熟路。成商集团作为老牌的商业零售企业、川内商业零售“第一股”，也是目前川内地区尚存的惟一一家商业零售类上市公司，在商业零售方面积累了丰富的营销经验。近年来，尽管先后取消了汽车销售、房地产开发经营等，但商业零售这一块业务仍然作为公司的主营业务被保留了下来。

第三是看重所注入资产的质地及盈利能力。拟注入资产中的大部分经营场所属于所在区域的商业中心地段，均具有较强的盈利能力，各注入资产2012至2015年一季度归属于母公司股东的营业收入均累计超过3亿元，净利润均累计超过3000万元;且定位相对高端，与电子商务的主流定位存在一定的差异化经营空间，并已在奥特莱斯等新型业态有所布局。同时，为保证拟注入资产的持续经营能力，已与出租方签署了自2015年4月1日起生效至2033年12月31日结束的租赁合同。

第四，作为公司控股股东的茂业国际来说，还有更具战略方面的考虑。公司发布的公告也称，此次交易是茂业国际零售业务整合的一部分，在此次重组完成后3年内，在监管政策允许的范围内，启动茂业国际A股上市公司业务整合工作;在重组完成后，将根据境内外上市公司需要及业务发展情况，研究上市公司业务整合方案，具体方式包括吸收合并、资产重组、A+H股上市等合法方式。

而在券商研究人士看来，A股经历此轮上涨后，估值中枢远远高于港股，上述资产重组可以让黄茂如旗下资产充分享受A股溢价。

中投顾问零售行业研究员杜岩宏也认为，“茂业系此举主要是为了攫取‘A股化’红利。”杜岩宏认为，此次成商集团主要定增对象茂业拟注入资产都属“轻资产”，大多采用租赁营业方式，这些资产本身就存在较高估值溢价。除此之外，杜岩宏表示，“当前我国股票市场绝大部分股票的估值都水涨船高”，此次成商集团的收购亦不例外。正是估值上浮，呈现出两个市场间的套利良机。

如何应对电商冲击

对于成商集团而言，大股东的新资产注入，有望扭转其去年以来业绩下滑的颓势。此次置入的资产主要是茂业商厦在深圳、珠海等地的百货商场。

成商集团在预案中披露，深圳茂业等五家公司2014年总营收为45.55亿元，为成商集团去年20.67亿元营收的2倍多。

截至2015年3月31日，成商集团旗下拥有9家百货门店，主要分布于四川成都、南充等地。“产业整合。”前述成商集团董秘办人士也这样形容重组的目的。他表示，通过收购，提升自身的核心竞争能力。公司主业还是百货+零售。目前，成商集团在成都也有地产项目，他称，“还会继续开展这块业务。”

即使有了重大资产的注入，成商集团面临的问题，仍是如何应对零售行业受电商冲击加剧下滑的现状。

成商集团2014年报显示，去年营收20.66亿元，下滑6.57%;净利润1.9亿元，同比减少5.15%。

四川连锁商业协会会长冉立春分析称，“成商集团的业绩在萎缩。茂业更多是纯百货店的概念，也面临转型的问题。”

对于转型路径，冉立春认为，“购物中心化是一种趋势，”即在项目中加入餐饮、娱乐、休闲等业态。“二是错位竞争，避免同质化，实现差异化经营。”

传统百货纷纷希冀“购物中心化”转型，成商集团也是如此。成商集团在2014年报中表示，2015年，公司将持续推进传统百货零售门店向购物中心的转型，积极拓展多种业态组合。

整合大戏将上演

“这是一场自上而下的整合，实际控制人可通过出具承诺函等方式，在项目推进中减少相关政策的阻碍。此后，在约定时间内择机将相关资产转让即可。”上述消息人士提及。

成商集团公告称，此次交易是茂业国际零售业务整合的一部分，在此次重组完成后3年内，在监管政策允许的范围内，启动茂业国际A股上市公司业务整合工作。

具体来看，茂业商厦及黄茂如就此次重组出具了承诺函，称除了对部分资产结业、注销处理以及不再新建外，承诺重组完成后将把存在潜在同业竞争的资产转让给第三方或整合至成商集团。其中包括，重庆茂业百货有限公司、山东省地区从事与成商集团主营业务相同或相似的百货零售企业及相关资产、其他非上市百货零售业务及资产。

一直以来，整个“茂业系”均主要在百货零售产业链条上布局。2008年以来茂业系曾经历过一段疯狂扩张。截至2014年12月31日，茂业国际年报显示其已于全国17个城市经营及管理41家门店。

此外，2008年上市时，茂业国际营业面积约47.8万平方米，自有面积约12万平方米，而2014年年报显示，其总建筑面积达到137万平方米，其中自有物业建筑面积占比为80.4%(不计管理店建筑面积)。

疯狂并购、扩大规模后，同业竞争的潜在风险一直存在。对于这一“矛盾”，黄茂如的解决办法主要是“划江而治”，即在相同区域中由一家主体全权接管。

在此逻辑下，黄茂如未来是否还会持续进行旗下资产的重整?

“2008年以后的疯狂并购近年来已经放缓、收缩，除了百货零售业务受到宏观经济挤压外，实际上茂业系也到了需要整合的时点。”上述券商人士称。在其看来，茂业系旗下四家上市公司(注：含港股)的壳资源目前并未完全利用，深入挖掘其价值是未来茂业系整合的关键点。

上述资产是否会向成商集团持续转移?一位接近成商集团高层的消息人士称，“目前还没有听说更多的计划。”

业绩影响尚存变数

事实上，投资者更关心的是能否“多收三五斗”?

对此，有业内人士进行了如下分析：成商集团与交易对方茂业商厦、德茂投资、合正茂投资约定，若此次交易在2015年12月31日之前实施完毕，则拟注入资产在2015年度、2016年度、2017年度对应的净利润(以经审计的扣除非经常性损益前后两者孰低原则确定)，应分别不低于66052.85万元、72510.27万元、79181.64万元。

若此次交易在2015年12月31日之后，2016年12月31日之前(含当日)实施完毕，则2016年度、2017年度、2018年度对应的净利润应分别不低于72510.27万元、79181.64万元、84274.15万元。

按照增发股份方案规定，此次将以7.37元/股的价格，向交易对方合计发行约11.61亿股。据此推算，该笔交易完成后，成商集团的总股本将由57044万股增加到173144万股，拟注入资产在2015年至2018年度等4个会计年度将实现的每股收益分别为0.34元、0.42元，0.46元，0.49元。如果再加上成商集团现有总股本分摊而得的2014年度每股收益0.34元，则成商集团在2015年至2018年度等4个会计年度将实现的每股收益分别为0.68元、0.76元、0.80元、0.83元。

成商集团在此次停牌前的最后一个交易日收盘价为8.63元，其对应2014年度每股收益0.34元的市盈率为25.4倍。据此计算，成商集团在2015年至2018年度的每股价格可分别提高到为17.27元、19.30元、20.32元、21.08元，比目前的股价分别提高100%，124%、135%、144%。

不过，该盈利预测基于假设拟注入资产制定的各项经营计划、资金计划等能够顺利执行，以及国内经济环境和消费环境不会发生重大变化等;否则，则可能导致未来实际经营成果与盈利预测结果存在一定的差异，从而可能对盈利预测的实现造成重大影响。