4月18日，江苏万林现代物流股份有限公司(以下简称“万林物流”)发布首次公开发行股票招股说明书，准备在上交所上市，拟公开发行不超过6000万股，发行后总股本不超过4.11亿股，募集资金将用于木材物流配送中心项目、木材装卸扩能项目、补充其他与主营业务相关的营运资金。保荐机构为安信证券。

万林物流主要从事木材进口领域的综合物流服务，2011年-2013年，公司扣非净利润分别为8850.41万元、9785.56万元和1.16亿元，盈利呈现快速增长之势。

但是，公司面临的回款压力也日渐加大，尤其是2013年，公司的其他应收款攀升至18.40亿元的新高，占公司流动资产和总资产的比例达71.64%和52.01%。而且，公司的资产负债率也居高不下，达到70%左右，而行业平均水平才50%多。

目前，公司主要资产悉数遭到抵押或质押，从银行融资的可能性微乎其微，因此，转向资本市场进行股权融资，就成为救命稻草。

经营业绩下滑，其他应收款飙升

万林物流成立于2007年，注册资本35050万元，是一家专注于木材进口领域的综合物流服务提供商，主营业务包括港口装卸业务、基础物流业务及进口代理业务三部分。根据全国海关信息中心的统计，万林物流(含子公司上海迈林)2013年的木材进口代理累计金额为10.08亿美元，排名全国第一，市场占有率为7.11%。

不过，2013年万林物流的业绩增长已出现萎靡之势。该年度公司实现营业收入3.27亿元，较2012年大幅下滑11.38%;极不匹配的是，公司扣非净利润却由2012年的9785.56万元涨至11571.49万元，涨幅达18.25%。

在营业收入下滑的同时，万林物流的应收账款不降反升，回款能力堪忧。2011年-2013年，公司的应收账款(主要是港口装卸业务与基础物流业务所产生的应收装卸费和应收堆存费等服务收入)分别为3358.96万元、4866.79万元和5012.02万元。

值得一提的是，由于为客户大量垫资，公司其他应收款(主要是开展进口代理业务所产生的应收进口客户货款)增长更是迅猛，2013年同比飙升 81.95%，达18.40亿元，占公司当期流动资产和总资产的比例分别为71.64%和52.01%，已经成为公司流动资产和总资产最主要的组成部分。

此外，万林物流还存在业务收入区域过于集中的风险。目前公司的收入主要来自江苏省泰州市靖江地区，公司与多数服务性子公司均位于江苏省内，省外提供物流服务的只有上海迈林一家。尽管公司已陆续在国内进口木材较为集中的几个港口地区开设了提供船代、货代、报关报检服务的代理分公司，但服务金额尚小。

毛利率2倍于同行

记者注意到，万林物流的营业毛利率远超同行。招股书显示，同样从事物流业务的飞利达、新宁物流(行情,问诊)、飞马国际(行情,问诊)、怡亚通(行情,问诊)、恒基达鑫(行情,问诊)和保税科技(行情,问诊)6家上市公司，2011年至2013年前三季度的平均营业毛利率分别为33.31%、34.49%和31.36%，而万林物流2011-2013年的毛利率高达60.83%、65.85%和62.51%，几乎是行业平均水平的2倍。

毛利率的异常，极易引起发审部门的注意，因此，招股书中做了大量的解释。由于所处细分行业以及资产特性的不同，各个物流公司的营业毛利率相差很大。相对而言，公司的综合业务与同属于重资产型物流服务且同样有着港口装卸业务的恒基达鑫等较为近似，因而在综合毛利率方面也与恒基达鑫(分别为58.71%、59.06%和51.36%)接近。

此外，招股书还将万林物流的三大主营业务分拆开来，与同行业上市公司进行比较。在港口装卸业务方面，报告期内恒基达鑫、南京港(行情,问诊)、连云港(行情,问诊)的营业毛利率平均值分别为43.63%、44.70%和44.74%，万林物流分别为44.76%、45.20%和46.64%，接近行业的平均水平;在基础物流业务方面，新宁物流、恒基达鑫和保税科技等3家公司毛利率平均值为57.39%、60.74%和52.72%，万林物流为58.47%、50.65%和66.90%，也相差不大。

差异主要在进口代理业务方面。目前，从事与万林物流进口代理业务相似的上市公司怡亚通和保税科技，其相关业务的整体毛利率平均值分别为65.99%、66.92%和64.24%，而万林物流的进口代理业务毛利率分别高达91.74%、93.09%和90.86%。

招股书解释称，公司的进口代理业务人员的直接费用，包括工资、奖金等计入相关成本核算，对于进口代理业务的间接费用纳入销售费用中核算，因此，公司的进口代理业务毛利率相对较高。

但是，上述解释能否获得发审委员的认可，尚不得而知。

负债率高达七成

目前，万林物流的资产负债率也是居高不下，远远超过同行业公司的平均水平。

截至2013年末，万林物流的负债为26.74亿元，其中，短期借款17.22亿元，一年内到期的非流动负债7041.33万元，长期借款1.15亿元。2013年末，公司合并报表资产负债率达75.56%，远高于飞力达(行情,问诊)、飞马国际、怡亚通、恒基达鑫、保税科技、新宁物流6家公司的平均资产负债率51.54%。2011年和2012年，万林物流的资产负债率也高达75.34%和69.70%。

万林物流在招股说明书的风险提示部分也承认，“公司负债总额和资产负债率的高企，增加了资金管理难度，同时也增加了利息费用的支出，从而带来一定的偿债风险”。

随着负债率居高不下，万林物流的主要资产悉数遭到抵押或质押。截至2013年末，公司被抵押、质押的资产囊括了公司主要生产及经营用房屋、码头、堆场、土地使用权及机器设备等，账面净额合计9.21亿元;另外，公司还质押了2.10亿元的货币资金、19.20万元的远期购汇保证金以及1540万元的其他流动资产。

公司坦言，若不能及时偿还上述借款，借款银行可能对被抵押、质押的资产采取强制措施并要求公司归还借款，从而影响到公司正常生产经营。

因此，向资本市场进行股权融资就成为万林物流的救命稻草。招股书显示，本次公开发行所募资金将主要用于下列3个项目的投资建设：木材物流配送中心项目，总投资4.19亿元;木材装卸扩能项目，总投资7078.80万元;补充其他与主营业务相关的营运资金。

针对万林物流的毛利率等问题，记者致电其董秘吴江渝的公开电话，不过，接听电话的工作人员称公司目前处于静默期，不方便接受采访。